2023-06-24 04:30:35 来源 : 国泰君安证券
1.1.发展历程：深耕行业20年，多次捕捉红利的多品牌集团
深耕化妆品行业 20 年，敏锐趋势捕捉造就多品牌集团。2002 年，公司 创始人吕义雄在上海创业，2003 年韩束品牌成立。此后，韩束品牌渠 道扩张，陆续进入电视购物、百货、电商、微商等渠道，并开设专柜 和专卖店，2010 年韩束成为电视购物渠道份额第一并于同年开设淘宝 店铺。2013 年起韩束品牌投放一线卫视众多综艺节目，通过大屏内容 营销使品牌家喻户晓。公司旗下 2014 年面膜品牌“一叶子”诞生，官 宣鹿晗为代言人，后进入屈臣氏等 CS 渠道；2015 年母婴化妆品品牌 “红色小象”诞生，公司形成涵盖护肤（套装、面膜）、母婴的多品类 矩阵。2016 年，公司在日本神户的科研中心成立；韩束品牌冠名湖南 卫视金鹰剧场；一叶子占领消费者面膜品类心智，成为中国“膜”王 品牌。2019 年韩束高机能系列上市，品牌全面升级；电商渠道持续进 阶，疫情后公司加码线上渠道布局，目前已成为集团主要销售渠道。
1.2.治理结构：股权结构集中，高管团队较为年轻化
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上美集团股权结构集中，实控人吕义雄先生合计持股 82.77%。公司实 控人吕义雄先生直接持股 37.14%（内资股 11.75%、H 股 25.39%），并 通过红印投资、南印投资、上海韩束、上海盛颜间接持股 45.63%。 2016 年起公司成立员工持股计划，红印投资、南印投资作为员工持股 平台，高管罗燕、宋洋等均有持股。公司核心管理团队稳定，高管团队较为年轻化。创始人及实控人吕义 雄自公司成立以来一直担任首席执行官，业务高管韩束品牌负责人罗 燕、一叶子品牌负责人宋洋任职公司多年、为内部培养，对渠道变 化、产品研发较为敏锐。2016 年、2020 年 CFO 冯一峰、董秘廉明分别 加入公司，此前就职于国药控股、丸美股份。
1.3.业务：品牌矩阵丰富，专注护肤、母婴赛道，拓展敏感肌护肤、中高端孕肌护理和洗护品类
公司形成覆盖护肤、母婴、洗护的品牌矩阵，旗下拥有韩束、一叶子、 红色小象等品牌。公司品牌矩阵丰富度同业领先，目前以形成覆盖护肤、 母婴、洗护三大品类的多品牌矩阵，其中主力三大品牌韩束、一叶子定 位大众护肤，红色小象定位大众母婴护理，孵化中的安敏优、一页、极 方等品牌定位中高端，其中极方布局洗护市场。分品类看，2022 护肤营 收 19.45 亿占比 72.7%，营收同比-27%，仍为营收贡献主力；2022 母婴 营收 7.07 亿占比 26.4%，营收同比-22%，公司母婴品类毛利率基本稳定 在 65-70%较高水平。
分品牌看，2022 年韩束、一叶子、红色小象营收占比 47%、20%、25%， 韩束体量 10 亿+，一叶子、小象 5-10 亿。2022 年韩束、一叶子、红色 小象营收 13、5、7 亿元，同比-22%、-36%、-25%，受上海疫情影响有 所下滑、此外一叶子处于转型过程中；其他品牌营收 2 亿元，同比-22%。 三大品牌毛利率区间基本稳定在 60%-67%，受新兴平台电商折扣增加、 疫情影响线下分销渠道，三品牌毛利率均有下降，母婴品牌红色小象毛 利率较高。
1.4.财务：2022受疫情影响业绩触底，盈利能力有望回升
2022 受疫情影响业绩触底，后续有望边际改善。2022 年受上海疫情及 消费环境整体疲弱影响，公司营收、净利润均下降，2022 年营收 26.75 亿元同比-26%；因收入下降而费用刚性，以及公司发力抖音等新兴渠道 拓展、费用率较高，净利润 1.37 亿元同比-59.5%，22 年公司业绩触底， 后续在社交电商渠道拓展以及品牌转型升级下有望持续改善。
2022年因疫情及新兴渠道拓展影响公司盈利水平小幅下降，后续预计相 对稳定。公司毛利率稳定在 65%左右水平，2022 毛利率小幅下降主要因 公司调整线上销售策略，在新兴电商平台促销活动增加，此外疫情影响 线下渠道，公司加大经销商促销支持力度。费用率方面，因收入下滑而 费用相对刚性、以及线上费用率走高，公司销售费用率有所提升，2022 年增长至 47%；管理费用率维持在 8%左右，2022 年小幅上升；研发费 用率持续提升，因开展新品牌、新产品试点项目，研发活动增加。因公 司毛利率小幅下降、费用率升高，2022 年净利率下降至 5%低点。
2.1.行业：流量红利收窄，抖音渠道、母婴个护存结构机会
受线上化红利减弱及消费力影响，化妆品行业承压，后续有望边际改善。 2022 年受疫情及消费力影响，限额以上化妆品零售额同比-5%，低于社 零增速 4.3pct，从行业发展逻辑看，在渠道红利&核心消费者渗透趋缓、以及消费力整体偏弱背景下，行业增速中枢较 2016-2021 年“新消费时 期”阶段性回落。2023Q1 限额以上化妆品零售额同比+6%，略高于社零 增速，我们预计在线下场景恢复的拉动下行业略有复苏，但线上预计因 流量红利趋缓、过往大促导致消费者手中库存挤压等原因短期压力明显， 后续在库存消化及消费力复苏下有望边际改善，中长期看，我国化妆品 人均消费较海外仍有较大提升空间。
品类方面，母婴、洗护存升级空间，护肤品类功效为王。据沙利文数据， 2021 年护肤品、洗护用品、彩妆品、母婴护理品品类分别实现销售额 4649 亿、2679 亿、1295 亿、535 亿元，同比+13.4%、+9.3%、+12.6%、+15.1%， 其中护肤品类维持功效化趋势；母婴品类增速相对较快，预计未来在优 生优育、在护肤升级阶段被教育产品和品牌认知的年轻女性逐步成为宝 妈主力，升级有望拉动品类增长；洗护品类存升级结构性机会，卡诗、 巴黎欧莱雅美发等高端洗护品牌 2022 年 618 表现较好，随功效逻辑由 “面”到发，洗护产品升级大势所趋。
渠道方面，抖音增势强劲，存在结构性红利、自播重要性提升。线上平 台去中心化显著加剧，抖音渠道 2022 年存渠道红利，部分国货品牌抖音 护肤 GMV 体量已接近或超过天猫。进入 2023 年，货架电商整体承压下 抖音美妆依旧维持较快增长，但随大牌加入战场，抖音渠道竞争逐渐激 烈，同时分发模式下稳定性低于货架，自播将成为兵家必争之地，自播 体量大、占比高的品牌将拥有更强的稳定性。
2.2.格局：国货份额存提升空间，公司为多品牌集团龙头、集团化阶段有望受益
国货品牌凭组织效率奋起直追，份额较海外仍有提升空间。据沙利文数 据，2021 年中国国货化妆品市场规模为 4467 亿元同比+14%，超出国际 品牌 4 个百分点，国货品牌在本土市场中占比由 2015 年 42.5%提升至 2021 年 47.2%。根据沙利文于 2021 年的消费者调查，自 2020 年以来增 加使用国货化妆品的消费者中约 90%为 25-40 岁年轻群体，在新人群、 新产品、新渠道等趋势下国货品牌市场份额快速增长，但对比韩、西欧、 日、美等国家和地区本土品牌 50%-80%占比，我国本土品牌份额 47%仍有 较大提升空间，看好基于更高的组织效率、渠道精细化运营等基础优势以及不断提升的研发能力带来的产品力下国货品牌份额进一步提升。
集团化为本土美妆企业成长必经之路，多品牌化趋势已现。2021 年国 内市场前五大本土集团实现销售额 399 亿，占国内总销售额 4.2%，远 小于欧美日韩地区，国货龙头化妆品集团仍有较大的增长空间，核心 原因在于国货多品牌化进程较晚，目前头部本土企业多以单一品牌为 主。2022 年开始在主品牌逐步成熟、渠道流量边际放缓的背景下，国 货集团积极培育子品牌，珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等头部国货集团 均迎来突破，未来集团化为本土美妆企业持续快速增长的重要趋势。
公司为国货化妆品头部集团、品牌矩阵丰富，有望受益本土品牌崛起 及集团化浪潮。公司经历 20 年的持续发展，目前已建立了包含护肤、 母婴等多品类、多品牌矩阵，沙利文数据现实 2021 年公司终端零售额 达 76 亿，份额位列化妆品市场第 14、国货化妆品第 4，其中在护肤、 母婴两个品类中分别位列第 3 和第 1，作为多品牌矩阵已成型的头部国 货公司有望在国货集团化阶段展现更多先发优势，增长稳定性较强。
3.1.放权激励+渠道嗅觉敏锐，品牌矩阵丰富度同业领先
3.1.1.放权事业部架构+激励充足奠基多品牌管理
公司放权的事业部架构是多品牌管理的核心，使得市场反馈较为灵 敏。公司采取事业部组织架构管理多品牌，电商、市场等前台部门均 分属个品牌事业部，研发等支持部门为中台，此外线下渠道单独设置 统一部门管理、利于协同。各品牌事业部负责人对于品牌大小战略和 策略话语权较高、得到充分放权，同时激励充分、到达一定收入规模 可解锁利润分配进行虚拟分红，激发负责人动力，因此对于市场反馈 较为敏锐。
公司采用自主培养+外招双模式建立人才梯队，开设管培生对自主培养 重视度较高。多品牌管理对人才数量要求较高，公司 CEO 重视人才培 养和挖掘，在公司内部颁布了《薪酬体系制度》、《人才引进管理制 度》、《英才奖金计划》三大人才文件，为人才梯队建设提供了科学的 管理基础。公司采用自主培养+外招双模式建立人才梯队，自主培养有 “星计划”等管培生项目，筛选应届生进行系统培养，韩束及一叶子 品牌负责人均为公司自主培养人才，在公司任职多年经验丰富，此外 公司积极对外招聘、与时俱进补充各项能力，薪酬具备强吸引力。
3.1.2.趋势洞察敏锐，渠道运营出色
公司过往发展历程中展现了强趋势洞察能力，验证了较高的组织效 率，是其竞争力的基石。创始人及团队对趋势敏锐，韩束及一叶子的 成长路径均验证了公司在大品类、渠道及媒介变化时能及时捕捉风 口：2003 年创立韩束，瞄准海外品牌下沉困难、但需求快速崛起的三 四线城市线下渠道，投入“快、准、狠”实现起盘，后陆续捕捉电视 购物、淘宝电商、微商等红利渠道，据品观网数据，2015 年韩束全渠 道单品牌零售规模大约为 90 亿元；2014 年公司捕捉快速增长的面膜品 类红利顺势推出一叶子，高举高打官宣顶流偶像鹿晗为代言人、凭借 粉丝经济，渠道端配合强势的深度线下分销，据品观网数据，一叶子 上市第一年零售规模约为 19.5 亿元。
在渠道变化时公司多次迅速调整跟进，渠道广度及运营能力出色。在大 媒体、大渠道的线下经销时代，公司敢于投入，通过在电视广告大笔投 放、举办高规格经销商大会、多点发展铺开渠道等积累 toB 知名度迅速 打开市场。尽管 2019 年后公司基于渠道转型收缩线下经销，线下渠道的 积累仍为公司基本盘，2022 年公司线下渠道占比 25%，未来有望受益放 开后线下场景复苏。进入碎片化的电商及社媒时代，基于较早的电商布 局公司旗下韩束、一叶子在 2014-2016 年进入双十一美妆 TOP10 品牌， 2019 年积极调整渠道结构，加码抖音等直播电商，目前抖音成为公司线 上渠道增长的重要拉力。
3.1.3.供应链优势突出、持续加强研发赋能
自建工厂供应链稳定助力多品牌孵化。公司于 2006 年开始投资建设生 产厂房，经过 16 年努力已建立全面的供应链系统，使得产品生产端能 够支持前台多品牌稳健孵化。其中上海奉贤工厂配置了行业领先的生 产管理系统，能精确控制原材料、智能复合配料制备与数字化生产， 大幅提高了员工的人均生产率；2019 在日本冈山的工厂投产，全面采 用严格的生产标准，原料直接从当地供应商采购，确保产品满足日本 出口化妆品的严苛生产标准。
功效时代公司持续加码研发，基础及应用研究成果多样、研发人才具 全球化视野。公司建立中日双研发中心超 200 人的研发团队，加码基 础和原料研发，2016 年神户设立红道科研中心，开展基础研究；原料 方面，2017 年开展双菌发酵 TIRACLE 的研究，现已成功运用在 500 个产品中；2019 年就青蒿油的化妆品应用展开研究。2021 公司研发费 用 1.05 亿元、研发费用率 2.9%，2022 年公司研发费用 1.1 亿元，研发投入水平处于行业前列。
3.2.韩束：渠道先锋，抖音放量
公司主品牌韩束渠道起家、对流量敏锐，近年来全面转型科学抗衰定位。 韩束品牌成立于 2003 年，在化妆品行业快速发展阶段利用国际品牌渠 道难以下沉的劣势，通过 CS、电视购物等渠道多维覆盖实现起盘。2010 年起韩束继续破圈，产品端围绕市场洞察陆续推出 BB 霜品类、强调“科 技补水”的墨菊巨补水系列等，推广方面启用代言人林志玲、冠名“非 诚勿扰”等王牌栏目，高举高大，成为知名的大众护肤品品牌。2017 年 在公司内部管理及人事调整、外部消费者功效性需求以及线上渠道崛起 等多方面冲击下，韩束品牌份额有所下降，但公司积极进行转型和调整， 品牌定位方面韩束品牌升级为科技抗衰、产品端围绕 Tiracle 等核心成分推出各类抗衰面膜及护肤套组、渠道端发力线上及社交电商，份额回升。
韩束加大抖音投入力度、优化货品及团队，近期自播起量明显，有望拉 动品牌高增。韩束较早布局抖音，品牌负责人罗燕同时负责新兴渠道事 业部，高激励下团队学习能力强；2023 年公司对抖音渠道重视力度加大， 红蛮腰套组等新品上线抖音，套组类产品与抖音直播形式及韩束品牌客 群匹配度高，此外与姜十七等达人进行短视频合作、自播运营端从主播 到团队配合及激励均进行进一步优化，3 月起量明显，抖音自播放量拉 动韩束品牌全渠道较快增长。
3.3.一叶子：定位“clean beauty”大步转型，产品持续丰富
一叶子以植物成分为核心，早期主打面膜品类、通过顶流代言迅速切中 年轻群体。一叶子诞生于 2014 年，起家时主打面膜品类，以植物科技为 核心，通过顶流鹿晗代言及线上线下渠道全面渗透迅速占领年轻人心智， 成为“膜王”品牌。面膜起家后一叶子围绕不同植物成分推出水乳套组 等产品丰富产品线，但近年来因面膜品类稳定度较低，植物护肤概念热 度走弱、强功效产品认可度提升，线上及社媒营销等取代中心化媒体及 渠道等多方面影响，品牌份额下降。
发力纯净美妆转型、与品牌故事有机结合的同时有望受益热点潮流。 2022 年一叶子品牌全面焕新，由产品研发出身的副总宋洋进行操盘，定 位“倡导中国纯净美容植物护肤领先品牌”。纯净美容因其原料纯净、配 方安心等主打概念成为为海内外逐渐兴起的护肤方式，《纯净美容行业 白皮书》数据显示，2020 年以来全球纯净美容市场持续增长，预计 2027 年市场规模预计将达到 116 亿美元，CAGR 有望超 12%。一叶子定位纯 净美妆，将来自植物的活性成份与专利技术相结合，“植物科技、自然精 简、环保减塑”的新概念符合市场热点，同时与品牌过去植物成分的品 牌基因形成有机结合。
一叶子围绕 B5 AIR、油橄榄等成分推出修护类产品，定位精准且具备 高性价比。一叶子目前产品分为 B5 AIR 修护、修护修色两条主力产品 线，运用 B5 AIR、油橄榄等核心成分针对干敏、油敏等肌肤类型推出“纯 净美妆”解决方案。一叶子价格带在 50-380 元、主力产品到手价基本在 150-250 元，性价比较高、利于放量，围绕精华水、面霜等高附加值品类 重塑产品矩阵和策略，后续继续丰富产品线，有望持续发力。
纯净美妆转型有望为一叶子带来高线城市年轻群体的新客群，助力品牌沉淀，同时为集团带来增量客群。据《纯净美容行业白皮书》，纯净 美妆由于主打安全简单、环境友好等理念，且从海外开始先流行，因 此其国内客群以 18-29 岁、高线高收高知女性为主，有望为一叶子带来 高线城市年轻群体的新客群，与韩束品牌形成互补。同时，大单品以 及清晰的产品线规划有望重塑一叶子品牌在年轻消费者中的专业形 象，较此前的面膜及套组品类更具稳定性。
3.4.红色小象：母婴护理国货龙头，围绕“安心”概念持续升级
国货母婴第一品牌，“安心”系列新品持续升级。红色小象创立于 2015 年，品牌标识源于大象妈妈对小象"持久的母爱与呵护" , 为中国母婴护 理国货份额第一，2022 年母婴市场份额 3.9%。品牌包含婴童洗护、婴童 护肤、孕妈系列及通用线四大系列，满足年轻妈妈及孩子的需求，单品 价格多在百元以内，性价比较高。随消费者对产品要求持续提升，2021 年 8 月红色小象推出符合“4S 安心简护标准”的 90 安心霜，秉承着极 简、安心、高效的原则，仅含 9 种全绿成分，同时包装采用真空锁鲜罐 装技术和防逆流开口设计，更能实现隔绝污染精准控量。90 安心霜定价 139 元/30g，较品牌此前价格带有所升级，2022 年 90 安心霜位列红色小 象天猫官旗销售 TOP2。2022 年品牌延续 90 安心霜的极简基因，红色小 象又全新打造安心简护系列的洗浴线“安心瓶家族”，后续随高定价单品 放量品牌有望进一步升级。
3.5.多定位小品牌蓄势待发，关注一页、极方
捕捉细分及升级需求，多定位多价格带新品牌储备。除零售额10亿+的 三大主力品牌外，公司以事业部、外部合作等方式孵化多个小品牌，覆 盖护肤、母婴、洗护，在品类与价格带上与主品牌形成互补。护肤品类 包括专注大众敏感肌的护肤品牌高肌能，合作昆药、以青蒿素为核心成 分针对敏感肌的中高端品牌安敏优，与科学家山田耕作合作的高端抗衰 护理 TAZU（产品暂未上线）；母婴品类包括功效型中高端孕肌品牌 Asnami，合作章子怡、崔玉涛的专注宝宝敏感肌的婴童功效护肤品牌一 页；洗护品类包括专注头皮养护和固发的中高端洗护品牌极方。
婴童护肤品牌一页合作明星及专家、卡位宝宝敏感肌，中高端洗护品 牌极方防脱产品有望上线，关注两品牌后续表现。2022 年 5 月公司推 出定位专注宝宝敏感肌的婴童功效护肤品牌 newpage 一页，联合创始 人为“妈妈”身份的章子怡、育儿专家崔玉涛以及上美集团科学家黄 虎，兼具知名度与专业度。渠道端线上宣发后全面进驻线下渠道，覆 盖 4000 家+屈臣氏门店、22 省 3000 家母婴店、几十家月子会所和三甲 医院。一页上市 4 个月，婴童面霜月销超 10 万，上市 7 月后 2022 年 收入超 2500 万，后续有望加速成长。
中高端洗护品牌极方创立于 2021 年，背靠集团中日双科研中心，秉承“从根源改善头皮健康环境”的 理念，极方专研并推出水润固韧 100 系列、修护固韧 200 系列、净油 固韧 300 系列和赋活固韧 400 系列等产品，其中赋活 400 后续有望获 批防脱特证获批后。据 Mob 研究院，目前脱发人数众多、且脱发年龄 提前，防脱为当下护发需求痛点之一，看好极方产品后续发力。
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